景气复苏贯穿全年，商业模式韧性为核心，兼顾短期弹性

我们认为23 年出行板块行情以基本面复苏的兑现程度为主导，兼顾节假日复苏提速对情绪的提振。展望2H23，此前受抑制的出行需求有望进一步释放，从消费趋势看，居民更偏好异地消费，注重社交聚会与性价比。2Q 预期修正后，板块经历充分调整，PE（Wind 一致预期FY2）已回归2018 年以来的相对低位，配置价值突显。我们从中长期维度看好商业模式具有长期韧性，组织精简高效、模型灵活多元、成本管控有效的酒店、餐饮、免税龙头。短期推荐假期客流有望超预期、经营杠杆充分释放的自然景区。

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酒店：休闲旅游带动需求回暖，RevPAR 保持高恢复度

1Q23华住境内/锦江境内/首旅/亚朵RP分别恢复至19年同期的118/103/96/118%，1/2/3/4/5 月中国酒店业RP 恢复至19 年同期的93/105/99/108/96%（STR），酒店经营表现积极。暑期旺季将至，住宿为旅途刚需，有望驱动酒店RP恢复度再迎高峰。我国连锁酒店品牌以经济型和中端有限服务为主，性价比优势更好迎合当下需求。2H 随加盟商信心企稳扩张有望提速。立足长期，连锁化率提升逻辑未变，我们预计后续头部集团在市场发展中仍占据较强的主导力量，持续受益市占提升。推荐华住集团、锦江酒店、首旅酒店。

免税：海南旺季或迎经营拐点，行业长期景气龙头价值有望回归

1Q23 离岛免税销售额169 亿/+15%yoy。拆分量价，1/2/3 月免税购物人次同比增长22.5/5.7/80.6%，人均消费同比下滑0/18.1/4.8%。受消费意愿减弱、价格体系重塑、境外分流、前期囤货等多因素压制，离岛免税转化率下行。出入境客流仍在爬坡，口岸免税实质性复苏相对滞后，租金成本较高盈利能力承压，1Q 免税板块利润率未见回升。2H23 伴随海南旺季到来、采购回补，品牌/品类结构升级，板块景气度有望重回向上轨道。立足中线，海口新海港码头建成有望带来客流新增量，23-24 年三亚免税城三期等重磅新项目有望逐步落成，中免龙头价值回归可期。推荐中国中免。

餐饮：快餐和火锅刚需表现较优，利润率稳定和展店预期为核心

5 月全国餐饮收入同比+35.1%，低基数下表现较优，个股复苏表现有所分化，结构上看，高性价比西式快餐品类、偏社交聚会属性的火锅表现较优。扩张层面，头部公司积极调整策略应对外部环境变化，通过迭代UE、更新模式以提升全国化扩张、下沉穿透能力，逐步试水海外。纵向上看，2H 人员/施工准备到位，扩张节奏或快于1H。此外，以百胜中国等为代表的龙头疫情期间积极降本增效，伴随同店持续修复，全年盈利弹性仍可期待。推荐百胜中国、九毛九、海底捞、广州酒家、同庆楼、海伦司。

景区：预计暑期客流将亮眼，经营杠杆释放业绩弹性1Q23 自然/人工景区营收分别为19 年同期的117%/64%，因游玩性价比较高，有望承接23 年平价出行新趋势，自然景区表现更优。2H23 暑期、十一等催化需求释放，异地平价游有望延续1Q 和五一热度，或驱动景区经营修复再超市场预期。客流恢复放大杠杆，撬动业绩弹性，23 年国企改革深化亦助力利润提升，我们看好景区板块23 年的高复苏弹性和业绩兑现度。

短期推荐高复苏弹性标的，长期看好商业模型有韧性的龙头

优选2 条主线：1）商业模式具有长期韧性，基本面扎实、盈利能力稳定的优质龙头，推荐：华住集团-S、百胜中国、锦江酒店、同庆楼、广州酒家、中国中免、首旅酒店。2）公司积极推进改革，复苏后经营杠杆放大，短期弹性较高的标的，推荐九毛九、海底捞、海伦司、宋城演艺。

风险提示：居民消费意愿下滑：市场竞争加剧。